新能源汽車逐步取代傳統燃油車，是一個不可逆轉的全球性趨勢。

這樣的背景成為了對鋰電池的長期剛性需求，尤其不論是磷酸鐵鋰、三元鋰電、或是未來的固態電池，這些技術路徑都離不開鋰資源。

對天齊鋰業來說，于2018年通過海外并購，成功取得世界最優鋰源的控制權，原本贏得了布局優勢，但也卻因為鯨吞的并購方式，令公司背上了沉重的利息負擔。

加上鋰價格下跌，天齊于這幾年來被壓得喘不過氣來，2019年虧損近60億元，今年更一度接近退市邊緣。

不過在最后一刻，通過引入戰略投資者澳洲上市礦業公司IGO，不但保住了對鋰源的控制權，亦擺脫了債務危機。

最重要的是，天齊能否藉此涅槃重生，迎接新能源時代?

一.這交易虧了還是賺了?

2018年，天齊以40.66億美元收購智利化工礦業公司(SQM，擁有全球最優質鹵水鋰資源Atacama鹽湖)23.77%股權，即以每股65美元的歷史高位買入。(現價仍然只有48元)

當中，天齊只出了一小部份收購款，其余35億美元全是找銀團貸款。

截至2020年9月30日，這貸款本金共計 30.84 億美元(人民幣約 210億元)還未償還，另外應付未付利息 4.64 億元人民幣。

面對巨債下的違約風險，天齊因此引入了IGO，后者將出資14億美元拿下天齊全資子公司TLEA(原天齊英國)49%的股份。

其中，12億美元用于償還銀團貸款和利息，剩余部分資金則將預留在 TLEA 作為其子公司 TLK 所屬奎納納氫氧化鋰工廠運營和調試補充資金。

值得探討的是，天齊做的這筆買賣到底是虧了還是賺了?

首先，拿12億美元去還債(約78億人民幣)，公司債務問題毫無疑問將得到緩解。

截至年9月30日，公司擁有現金13億元，短期借款金額31億元，一年內到期的非流動負債金額133億元，長期借款金額130億元。

簡單算一下，總借款能減少約25%至215億，資產負債率從 81%左右下降至約 63%。假設6%利息，這一年能省下4億多利息。

雖然2019年全年利息費用達20.5億，剩下負擔仍然很重，但更重要是避過了違約風險。

另外，這次交易是連礦帶工廠一起賣的，不只包括艾菲爾德(旗下擁有鋰輝石礦泰利森，儲量規模及品位位于全球第一)，還包括TLK 所屬奎納納氫氧化鋰工廠。

于交易前，天齊擁有泰利森的51%股權以及TLK的100%股權。交易后，天齊將剩下泰利森約26%股權，以及TLK的51%股權。

完成增資擴股后，TLEA的投后估值為 29.09 億美元(約190元人民幣)

按重組后的模擬數據，2019年營收和歸母凈利潤分別為36億和6.6億，TLEA收購價相當于靜態PE 29x。

由于TLK奎納納氫氧化鋰工廠還未投產，TLEA利潤都是來自泰利森，而且其財務數據極其優秀，營運利潤率60%以上，現金流好。

最重要的是，泰利森擁有目前世界上正開采的儲量最大、品質最好的鋰輝石礦 - 西澳大利亞格林布什礦(Greenbushes)，其化學級鋰精礦于全球生產成本更是最低，過去5年的現金成本約250美元/噸。

可預期隨著鋰價格復蘇，未來盈利能力也會更好。

因此基于這點，天齊也盡可能地獲得了一個相對較好的談判地位和估值，而且泰利森仍納入天齊的合并報表范圍。

當然，當中也包括了一些不利條款，就是天齊不享有鋰精礦優先購買權。

其中，公告明確了TLK從泰利森購買的鋰精礦優先滿足 TLK 需求，剩余量滿足天齊鋰業國內工廠和代加工需求，投資者不享有鋰精礦優先購買權。

而根據已披露信息，泰利森的鋰精礦原本只銷售給天齊及美國雅保兩個股東。

事實上，這條款對天齊在集團層面影響不大，只是對中國來說，這優質鋰輝石礦從此以海外優先，不再是國內的戰略儲備資源。

不過，這樣泰利森和TLK的利益才會更與IGO綁定，而IGO才會因此提出了長遠的發展計劃，未來泰利森總產能將翻倍至250萬噸/年，TLK產能達到9.6萬噸/年。

另外，TLK的奎納納氫氧化鋰工廠一期其實已經完工并且已歷經一年的調試周期，只是天齊考慮到公司嚴重缺乏海外工程建設管理經驗和專業人才團隊，才會放緩項目節奏。

目前引入了地頭蛇IGO，這項資產將會得到盤活。

按IGO預期，工廠將于下年開始生產氫氧化鋰，預期第一期于2024年Q4達產，產能為2.4萬噸/年。

于去年的時候，天齊已先后與 SKI、Ecopro、LG 化 學和 Northvolt 等客戶簽訂供貨協議，約定的單一年度銷售量合計占到公司氫氧化鋰建設項目達產后年產能的 41%-50%。

總括而言，對天齊來說，雖然泰利森的權益被攤薄一半至26%，但盈利仍能并表，同時，公司債務問題得到緩沖，另外的資產也活了。

這次與IGO的交易毫無疑問是一個雙贏的局面。

值得留意的是，IGO是一家規模不大的公司，目前市值約46億澳元(約35億美元)。

對于收購款項14億美元，IGO主要通過配股融資7.66億澳元以及11億澳元的銀團貸款籌集，其實有點像當初天齊的影子。

而IGO的加入，其實也使得泰利森的股東關系更加復雜，未來或許會影響天齊的控制權。

二.仍然掌握兩大王牌資產

交易完成后，天齊仍然為一間擁有垂直一體化產業鏈的綜合性鋰業集團。

上游資源方面，控制著儲量最大、品質最好的鋰輝石礦格林布什礦(泰利森)，以及全球最優質鹵水鋰資源Atacama鹽湖(SQM)，另外還擁有甘孜雅江措拉礦場以及西藏扎布耶鹽湖作儲備資源。

加工方面，現階段主要依托射洪天齊、江蘇天齊和重慶天齊提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰及金屬鋰產品，中期鋰化工產品規劃產能合計超過11萬噸/年。

在鋰儲量方面，天齊的權益碳酸鋰儲量約1,435萬噸。

參考一下，贛鋒鋰業的權益資源量約2,059萬噸。

天齊的礦產資源實際要強于龍頭贛鋒，主要優勢在于品味較高，開采難度小，這點亦體現在提鋰成本上。

根據Roskill的資料，天齊持有 25.86%股權的SQM，其成本不到贛鋒的一半。

進一步看SQM的業績，公司前三季度凈利潤同比下降97%，但主要在于一筆6,200萬美元的訴訟和解費用，經調整EBITDA實際僅下降6%至1.46億美元。

而在這背后，鋰平均價格跌了約47%，銷量同比增長約14%。根據管理層表示，預計2021年的銷量將增長30%以上。

鋰業務線目前占SQM總收入約19%，而去年同期約28%。

可預期的是，隨著鋰銷量增長以及鋰價格走出底部，SQM的業績也會好轉，為天齊帶來更好的分紅(SQM的分紅比例為50%-100%)。

 

再往遠一點看，SQM已計劃進一步擴產，到2021年達到120,000噸碳酸鋰(增長70%)和21,500噸氫氧化鋰產能(增長59%)，2023年達到180,000噸碳酸鋰和30,000噸氫氧化鋰產能。

基于鹽湖的價值以及較高比例的分紅，SQM始終是一個良好的投資。

回到天齊的業績，2019年股東應占虧損約60億元，除了鋰產品價格下跌外，主要在于公司對SQM的投資減值了約52.8億元，目前剩余投資額約250億元。

至于2020年前三季度，營收同比下滑36%至24億元，股東應占虧損約11億，去年同期為凈利潤1.4億，原因包括來自SQM的投資收益下滑以及相關領式期權公允價值變動所致。

雖然鋰產品價格大跌，但受益于泰利森的成本，天齊鋰業前三季度的整體毛利率依然超過40%，經營性現金流依然良好。

自2018年3月至2019年底期間，碳酸鋰價格從約15.4萬元/噸下降至約4.8-5.1萬元/噸;氫氧化鋰價格則從13.9萬元/噸下降至約4.7-5.1萬元/噸。

而目前來看，鋰產品價格有止跌回升的跡象，11月份開始碳酸鋰價格更迎來全面回升。

根據近期市場的報告顯示，頭部鋰電池企業訂單已基本接滿，而明年在成本與需求推動作用下，鋰電池價格或表現堅挺，亦意味有望持續推動碳酸鋰價格。

可以預計的是，海外與國內新能源車未來幾年繼續加大滲透率，將對碳酸鋰和氫氧化鋰需求量實現跨越式增長。

根據Roskill預計，2019年全球鋰需求量為25.78萬噸，2025年這一數據將增加至71.17萬噸，年均復合增長率為18.4%。

其中，碳酸鋰和氫氧化鋰作為不同技術路線的鋰離子電池正極材料原材料將長期共存。

不過，需求在，但供給也在。

這一輪鋰價下行主要來自于產能過剩，雖然隨著鋰價觸及甚至低于許多廠商的成本線，逼使部分高成本的礦山已經階段性退出市場。

例如澳洲礦企方面，Alita已經于2019年進入破產重組、Pilgangoora二期擴產項目擱置等。

 

可是，隨著鋰價再次回升，供給說不定會彈性復蘇。

鋰礦公司Galaxy已表示，隨著庫存的減少，再加上客戶對下年需求強勁的跡象，已促使公司正研究讓旗下Mt Cattlin于下年恢復滿負荷的可能性。

同時，鋰不是消耗品，除了從自然界提取，還可以從退役電池里回收循環利用。據中國汽車技術研究中心數據，2020年國內累計退役的動力電池將超20萬噸。

今年7月格林美就發布公告稱，全資子公司擬5.28億元投建新能源高值化循環利用項目，形成高值化循環利用10萬輛/年新能源汽車、10萬套/年動力電池包的產業規模。

所以，雖然市場對鋰的需求確實不小，但上述因素均會壓抑鋰價高度。

仍然，就目前水平而言，價格確實是有往上望的潛力，有券商預測2021年碳酸鋰的價格將會漲到6萬元/噸，市場平均預測約5萬多元的水平。

而大多數的觀點認為在需求持續增加下，供給開始跟不上，從而慢慢推升鋰價格。

除了靠鋰價格回升外，TLK氫氧化鋰項目以及泰利森二期亦有望重振天齊業績。

不過，TLK將于下年開始生產氫氧化鋰，預期第一期于2024年Q4達產，短期能為天齊帶來多少業績，這還都是未知的。

泰利森二期已于2019年Q4正式運營，雖然令整個泰利森的鋰精礦產能增加至134萬噸/年，但根據披露，2021年的產量預期是85-90萬噸，其中一個影響因素在于兩大股東的鋰精礦需求和新增產能釋放進度的影響，包括天齊的TLK與雅保的 Kemerton 氫氧化鋰工廠的建成達產時間，這也是存在不確定性。

三.結語

天齊雖然由并購產生的負擔逐步減輕，但并沒有完全走出困境。

根據公司預計，2020年歸屬上市公司股東的凈虧損約13.6至22.7億，同比變動62%至77%。至于與IGO交易，預期于2021年中完成，債務重組的效果需要一段時間才能體現出來。

雖然對于鋰價格于下年能否升至6萬元以上的水平，還有待觀察，但即便保持著目前水平，天齊明年也大機率走出業績谷底。

短期而言，天齊的主要壓力依然是巨額舉債帶來的還本付息。扣除12億美元的還款后，總借款仍然多達200億人民幣，每年利息也達到10多億。而交易完成后，最賺錢的泰利森權益也會攤薄一半，對股東應占凈利潤也會出現重大影響。

但長遠而言，憑借行業的龍頭地位，隨著泰利森二期項目和奎納納項目一期投產，公司鋰產量和加工產能雙雙放量，有望迎來第二春。

當然，與IGO的交易、項目投產這些均存在著不確定性，目前明顯不是投資最穩妥的時候，天齊仍然是一個困境證券。

不過，如果堅信鋰行業核心競爭力就是上游的礦，天齊的競爭優勢相信會有凸顯的一天。

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